1.海上风电装备龙头，市场占有率国内领先：公司是国内海上风电装备龙头企业，2019 年公司两大核心产品海上风电桩基和海上风电塔筒市场占有率分别为 23.03%和 25.69%，均位居行业前列。当前海上风电场以风电桩基搭配塔筒为主流支撑结构，公司核心产品符合主流趋势，被替代可能性极低。公司生产的海上风电设备核心产品相对于陆上风电设备具有较高的技术壁垒，所以公司注重研发投入，研发支出绝对额持续上升，研发支出占营收比重高于行业平均水平。
2.海上风电发展潜力巨大，平价上网进度有望超预期：海上风电具有风况良好、资源丰富、发电效率高、近距离消纳和土地资源占用少的优势，被广泛认为是未来风电发展的主要增长点。在碳达峰碳中和目标驱动下，中国将加快海上风电建设，中国有望在 2021 年前后超越英国成为全球海上风电最大市场，全球新增海上风电装机量将主要来自于中国。国补取消导致的海上风电“抢装潮”即将结束，将在短期内制约海上风电投资积极性，但是省补政策将接力国补维持风电投资预期。目前广东已明确出台补贴政策，补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元。海上风电平价上网进度将取决于度电成本的下降，现实的路径有技术升级、规模化、提升发电小时数和碳交易，我们通过定量测算海上风电度电成本将在 2025年前从 0.640 元/千瓦时大幅降至 0.3364 元/千瓦时。度电成本的大幅下降将使平价上网进度超预期实现，海上风电投资将进一步快速增长，公司将充分受益海上风电平价上网进程。
3.产能布局贴近市场，产品毛利表现优异：公司产能布局全部位于风电大省江苏省，2018 年和 2019 年江苏省海上风电累计装机容量占全国海上风电累计总装机容量的 70%，公司 95%以上的实际项目营收来自于江苏省，所以公司能够充分利用区位优势，大幅降低运输成本。公司核心产品量价齐升，得益于规模化效应以及议价能力的持续增强，在同行公司毛利率大体保持不变的情况下，公司产品综合毛利持续提升。2018~2021年公司产品综合毛利率分别为 16.71%、24.01%、24.48%和 29.22%，产品毛利率高于行业平均。毛利的优异表现也使得公司营收和净利增长迅猛，2018~2020年公司营业收入分别同比增长1.99%、66.25%和171.34%，净利润分别同比增长 21.43%、309.80%和 225.88%，营收和净利均持续创出历史新高。
目标价 182-242元
一、海上风电装备龙头，市占率国内领先
1.主打桩基和塔筒产品，海上风电领域市占率领先
海力风电是国内领先的海上风电装备生产企业。公司主要生产产品为海上及陆上风电塔筒、海上风电桩基和海上风电导管架等，从 2021 年上半年营收结构来看公司核心产品为海上风电桩基和风电塔筒，二者合计占营收比例达 98.92%。
主要产品简况：海上风电桩基是海上风电设备的支撑基础，上端与风电塔筒相连，下端深入海底基床，所以其对海底地质水文条件及产品质量要求较高；风电塔筒是陆上和海上风电设备的重要部分，上方连接风电机组，下方连接基础环（陆上）、桩基或导管架（海上），塔筒内部设置爬梯、电缆梯和平台等构件，为风电机组运营提供支持。
公司核心产品在市场竞争中地位显著，海上风电细分领域市场占有率较高。2019年公司海上风电桩基和海上风电塔筒市场占有率分别为 23.03%和 25.69%，相比于 2018年都有较大幅度提高，且市占率水平均达到国内前列；陆上风电塔筒受制于产能布局，市场占有率较低且呈现下滑。
2.产品技术壁垒较高，公司市场地位稳固
海上风电设备在质量上要求极高，产品设计需要具有抗腐蚀、抗台风和抗海啸等功能。公司主要产品海上风电桩基和塔筒设计使用寿命在 20 年以上，产品具有较高品质，技术壁垒较高，中小企业产品难以进入主流市场。从产品可替代性来看，风电桩基搭配塔筒为目前海上风电机组主流支撑结构，其他结构形式如漂浮式基础虽然已经出现，但受制于适用性和经济成本，漂浮式基础在中长期实现规模化商业应用依然不具备可行性。所以，基于产品具有较高技术壁垒以及现有被替代性较弱，公司在细分市场领域中的地位有望维持。
公司注重研发投入，研发支出绝对额持续提高，研发支出占比在行业位居前列。公司在 2018~2021 年间研发支出绝对额持续增加，从研发支出占营收比重来看，也是位居行业前列，可比上市公司中仅次于天顺风能。持续的研发投入能够为公司巩固技术优势，保持行业地位提供有力支撑。
二、海上风电发展潜力巨大，平价上网进度有望超预期
1.海上风电具备发展优势，碳中和目标下产业政策持续接力
现今全球风电以陆上风电为主，但海上风电具有风况良好、资源丰富、发电效率高、近距离消纳和土地资源占用少的优势，被广泛认为是未来风电发展的主要增长点。对于我国而言，海上风电更是加快风电发展和实现碳中和长远目标的必然选择，主要原因在于我国用电消纳市场集中在东部和南部沿海地区，而陆上风电大多建设在西北、华北和东北内陆，难以有效消纳，西电东送可以缓解消纳不足问题，但是经济成本较高且无法长期彻底解决消纳问题，所以在沿海地区加快海上风电的发展势在必行。
为实现碳达峰碳中和目标，预期我国海上风电在未来 5 年将保持快速发展。据全球风能理事会（GWEC）数据，2020 年全球海上风力发电累计装机容量 3540 万 KW，中国占比 28%，新增装机容量 610 万 KW，中国占比 50%。GWEC 预测未来 5 年全球海上风电装机容量 CAGR 将在 19%左右，中国有望在 2021 年前后超越英国成为全球海上风电最大市场，同时直至 2023 年中国在全球新增海上风电装机容量的占比将维持在30%~50%。
风电平价上网相关政策推动短期风电“抢装潮”，国补取消后可能短暂影响海上风电投资，但省补政策将接力国补支持海上风电发展。2021 年 6 月 7 日，国家发改委明确：2021 年起新核准的海上风电项目，上网电价由当地省级价格主管部门制定，具备条件的可通过竞争性配置方式形成，上网电价高于当地燃煤发电基准价的，基准价以内的部分由电网企业结算。这意味着 2022 年起新增风电项目中央财政将不再补贴，由此带来近两年的风电“抢装潮”，因受制于海上风电度电成本相对较高，2022 年开始海上风电投资可能会短暂下滑。但是，沿海地方省份将相继出台省补政策，接力国补继续支持海上风电项目。
2.技术升级与规模化降本增效，助力海上风电平价上网
当前海上风电度电成本大幅高于煤电和陆上风电，但是通过技术升级、规模化、提升发电小时数、碳交易等举措降本增效，预期能够实现平价上网。由于我国海上风电起步晚，技术难度大及投资成本高等问题，度电成本缺口较大，与煤电甚至其他可再生电力能源均有较大差距。不过，欧洲地区海上风电的实践经验能够为我国海上风电实现平价上网提供借鉴价值，英国海上风电招标电价降至 0.35 元/千瓦时，基本实现平价上网。
降本增效具体路径：
（1），可以降低2%~5%的造价成本；辅助材料的国产化可以降低电缆造价成本 2%~4%；铝芯替代铜芯可以降低海缆成品造价成本 10%~15%。
（2）规模化路径：1）运用大兆瓦机型，减少海上风电场机组台数，能够降低运输、安装以及维护成本。据罗兰贝格测算，6MW 机型替换 3MW 机型可以降低平准化度电成本约 17%。2）产业链协同减少重复建设。广东阳江、汕尾和江苏南通等地通过引入多家海上风电装备制造业企业和电力央企联手，打造海上风电产业集群，实现规模效应。
（3）提升发电小时数路径：将风电机组建在距离经济发达地区相近且风能资源丰富的海域。据《全球海域风能资源评估及等级区划》评估，中国主要沿海地区属于风能资源富集的五至七级区域，风电利用小时数空间较大。同时，我国经济发达地区大多集中在沿海地区，风电消纳能力强，弃风情况持续改善。
（4）碳交易路径：随着碳交易机制的逐步落地，海上风电项目可通过出售碳减排量来获取额外经济利益。
综上，根据测算公式：海上风电度电成本（预测）=（1+降本幅度）/（1+增效幅度）海上风电度电成本（2018）。定量测算未来海上风电度电成本能够在 2025 年之前降至0.3343 元/千瓦时，从而实现平价上网。产业政策的持续支持及海上风电度电成本的下降，将在未来带来更多的海上风电投资项目落地，预计中国海上风电增长速度将会大幅快于陆上风电，公司将充分受益于海上风电平价上网进程。
三、产能布局贴近市场，产品毛利表现优异
1.产能布局优势明显，大幅降低运输成本
公司拥有海力风电、海灵重工、海工能源和海力海上等多个生产基地，分布于江苏省如东、通州和大丰等沿海地区，产能布局贴近风电投资市场，能够大幅降低海上风电塔筒和桩基这类大重量零部件的运输成本。公司总部位于“风电产业之都”江苏南通，南通拥有国家火炬海上风电特色产业基地，引入了上海电气、中国海装和明阳智能等国内知名风电设备及零部件制造商。江苏省也是全国海上风电的领导者，2018 年和 2019年江苏省海上风电累计装机容量占全国海上风电累计总装机容量的 70%。公司产能布局全部位于江苏省，95%以上的实际项目营收来自于江苏省，公司能够充分利用区位优势，大幅降低运输成本。
根据江苏、广东、浙江、山东等沿海省份披露的“十四五”期间海上风电规划目标，“十四五”期间拟建设海上风电项目均远超历史累计装机容量，公司产能布局优势得以充分体现，并可以向广东、浙江和山东等海上风电新市场进一步扩张。
2.规模效应与议价能力持续增强，产品综合毛利逐步提升
自 2018 年开始，随着规模效应以及议价能力的持续增强，公司产品综合毛利持续提升，2021 年上半年产品综合毛利率 29.22%，高于行业均值。与同行可比公司对比，公司产品综合毛利率近年提升显著，公司 2021 年上半年产品综合毛利率相较于 2018 年提升了 74.86%，是同行公司中毛利率增幅最快的。
公司核心产品风电塔筒及桩基近年来量价齐升，所以产品毛利率均保持提升态势，从而进一步推动近年营收和净利润的快速增长。据公司招股说明书，风电塔筒毛利率提升显著的主要原因在于海上风电“抢装潮”的开展大幅增加海上风电塔筒订单，规模效应凸显，2021 年上半年公司风电塔筒销售收入较去年同期同比增长 167.28%，而同行业上市公司塔筒销售收入仅平均同比增长 2.83%；同时，随着公司在海上风电设备领域的市占率不断提升，公司议价能力持续增强，风电塔筒产品报价上涨，推动产品毛利率提高。公司风电桩基产品毛利率较高的主要原因则在于海上风电桩基产品对技术水平要求较高，对产品的抗腐蚀性和稳定性等质量要求较高，所以公司对下游客户议价能力较强，报价较高。
四、订单收入及盈利预测
1.不同市场占有率情景下公司订单收入测算
在核心产品销售价格保持大体不变的情况下，公司未来订单收入主要取决于海上风电项目新增装机量和公司产品市场占有率，沿海各省已出台“十四五”海上风电装机量规划，所以订单收入变动主要取决于公司市场占有率。江苏、广东、浙江和山东在2021~2025 年规划新增海上风电装机量 4340 万 KW，平均每年新增海上风电装机量 868万 KW。同时，根据国网能源研究院数据，设定海上风电装机量单位投资额为 1.25 亿元/万 KW，海上风电塔筒和桩基合计占成本比例为 22%。
据此，我们基于公司不同市场占有率设定三种不同情景，在不考虑其他非核心产品的情况下，对公司未来 5 年内的年均订单收入区间进行预测。
1）行业地位提高，市场占有率大幅提升：海上风电塔筒市占率由 2019 年的 25.69%提升至 35%，海上风电桩基市占率由 2019 年的 23.03%提升至 35%。
2）行业地位稳定，市场占有率保持不变：海上风电塔筒和桩基市占率均维持在 25%。
3）行业地位下降，市场占有率大幅下滑：海上风电塔筒市占率由 2019 年的 25.69%下滑至 15%，海上风电桩基市占率由 2019 年的 23.03%下滑至 15%。
基于上述假设及三种不同情景，预测得出在不同市占率情景下核心产品年均订单收入介于 35.81~83.55 亿元之间，相较于 2020 年营业收入增长幅度介于-9.86%~126.50%之间。
2.盈利预测
我们将公司主要业务拆解为风电塔筒和海上风电桩基两大块，预测公司未来产品销量、价格、生产成本、期间费用及盈利情况。
2.1风电塔筒板块关键假设：
1）销量预测：据公司招股说明书披露，风电塔筒在 2021 年上半年销售 271 台，估算 2021 年全年公司能销售 542 台，相较于 2020 年同比增长 43.77%，2018~2021 年销量CAGR 为 30.48%。受制于国补取消导致海上风电“抢装潮”的结束，2022 年行业塔筒整体销量可能出现下滑，不过公司生产的风电塔筒还包括部分陆上风电产品，结合公司市占率的提高，我们认为 2022 年公司风电塔筒销量同比增速将放缓至 10%，2023 年风电塔筒销量同比增速恢复至 30%，对应 2022、2023 年风电塔筒销量为 596 台、775 台。
2）价格预测：据公司招股说明书披露，风电塔筒在 2021 年上半年的销售单价为321.20 万元，相较于 2020 年同比增长 24.03%，2018~2021 年单价 CAGR 为 26.15%。在同行风电塔筒单价大体稳定的情况下，公司风电塔筒单价的提高主要原因在于公司市场地位不断增强，议价能力持续提升。但是，风电塔筒领域上市企业较多，竞争较激烈。所以，我们偏保守认为 2022 年和 2023 年公司风电塔筒单价能够保持 20%的同比增长，对应 2022、2023 年风电塔筒销售单价为 385.44 万元、462.53 万元。
3）成本预测：据公司招股说明书披露，风电塔筒在 2021 年上半年单位成本为 230.51万元，相较于 2020 年同比增长 15.99%，2018~2021 年单位成本 CAGR 为 15.85%。公司风电塔筒单位成本不断上升的原因在于承接的风电塔筒大功率产品增加，大功率产品需要增加更多投入。所以，我们认为 2022 年和 2023 年公司风电塔筒大功率产品占比会持续提升，单位成本将保持 15%的同比增长，对应 2022、2023 年风电塔筒单位成本为 265.09万元、304.85 万元。
根据上述关键假设，我们对公司风电塔筒板块业务进行盈利预测，2021、2022 和2023 年风电塔筒产品营收将达到 17.41、22.97 和 35.85 亿元，对应毛利率分别为 28.26%、31.21%和 34.09%。
2.2 海上风电桩基板块关键假设：
1）销量预测：据公司招股说明书披露，海上风电桩基在 2021 年上半年实现销售 224台，所以估算 2021 年全年公司至少能销售 448 台，相较于 2020 年同比增长 5.66%，2018~2021 年销量 CAGR 为 68.89%。桩基产品专门用于海上风电，所以国补取消会在短期内抑制海上风电项目投资，预计 2022 年公司海上风电桩基产品销量可能会出现增长停滞甚至负增长。综合市占率因素，我们保守估计 2022 年海上风电桩基产品销量同比下滑 10%，2023 年海上风电桩基产品销量同比增速恢复至 30%，对应 2022、2023 年海上风电桩基销量为 403 台、524 台。
2）价格预测：据公司招股说明书披露，海上风电桩基在 2021 年上半年销售单价为840.28 万元，相较于 2020 年同比增长 23.19%，2018~2021 年单价 CAGR 为 24.22%。公司桩基产品单价持续提升的主要原因在于高功率产品占比的提升，如 2018 年公司生产的 2MW~4MW 桩基占桩基总营收比重为 71.74%，而 2021 年上半年公司桩基产品全部为 4MW~6MW。随着公司在海上风电领域地位的提升以及产品向更高功率发展的趋势，我们认为 2022 年和 2023 年公司桩基产品单价有望保持在 25%的同比增速，对应 2022、2023 年桩基销售单价分别为 1050.35 万元、1312.94 万元。
3）成本预测：据公司招股说明书披露，海上风电桩基在 2021 年上半年单位成本为601.81 万元，相较于 2020 年同比增长 15.83%，2018~2021 年单位成本 CAGR 为 22.48%。公司桩基产品单位成本变动略低于单价变动，我们认为 2022 年和 2023 年公司桩基产品单位成本将以 20%的同比增速增长，对应 2022、2023 年桩基单位成本分别为 722.17 万元、866.60 万元。
根据上述关键假设，我们对公司海上风电桩基板块业务进行盈利预测，2021、2022和 2023 海上风电桩基产品营收将达到 37.65、42.33 和 68.80 亿元，对应毛利率分别为28.39%、31.25%和 33.40%。
2.3.汇总盈利预测：
在汇总盈利预测前，先对公司期间费用进行预测。公司 2021 年上半年期间费用发生额为 0.54 亿元，占同期营收比重为 1.90%，期间费用控制合理。公司 2018 年全年期间费用 0.77 亿元，同时我们假设 2021 年全年期间费用为 1.08 亿元，则 2018~2021 年公司期间费用 CAGR 为 11.94%。由此估算 2022、2023 年公司期间费用分别为 1.21 亿元、1.35 亿元。
基于对公司风电塔筒业务和海上风电桩基业务的盈利预测，剔除其他占比极小业务的影响，结合对公司期间费用的预测以及所得税率 15%（高新技术企业所得税优惠）的前提，汇总进行盈利预测。预计 2021、2022 和 2023 年归母净利润分别为 11.73 亿元、15.50 亿元和 27.66 亿元，对应 EPS 为 5.40 元、7.13 元和 12.72 元。
五、投资建议
我们认为海力风电是优质的电力装备生产企业，未来成长空间充足。核心逻辑如下：
1）海力风电是国内海上风电装备龙头企业，市场扩张迅速，主要产品在国内市占率领先，2019 年海上风电桩基和海上风电塔筒市占率分别达到 23.03%和 25.69%，产品技术高壁垒及公司持续较高的研发投入将稳固公司市场地位。
2）海上风电具有风况良好、资源丰富、发电效率高、近距离消纳和土地资源占用少的优势，预期未来市场潜力巨大，增长快于陆上风电；省补政策接力国补一定程度上稳定短期海上风电投资预期，技术升级与规模化实现降本增效，海上风电平价进程超预期将利好公司业绩提升。
3）海力风电产能布局贴近国内主要市场，运输成本大幅降低；同时公司规模效应与议价能力持续增强，核心产品量价齐升，毛利率提升显著。
4）公司两大业务风电塔筒及海上风电桩基未来成长性充足，拆分业务进行盈利预测并汇总，预计公司 2021、2022 和 2023 年归母净利润分别为 11.73 亿元、
15.50 亿元和 27.66 亿元，同比增速分别达到 90.73%、32.14%和 78.45%。
估值方面，我们选取 6 家核心产品相似度较高或者风电产业链知名的上市公司进行对比。以发行价作为参考，海力风电 2020、2021、2022、2023 年 PE 分别为 16、11、8、5 倍，相对于同行业可比上市公司估值优势明显，增长空间很大。
基于上述分析，首次覆盖海力风电，给予目标价182-242元。
六、风险提示
1）产业政策调整：国内海上风电整体度电成本依然较高，一旦省补政策补贴力度不及预期或者政策导向着力点发生改变，将会影响海上风电投资积极性，海上风电投资积极性下降将会直接减少公司未来订单。
2）度电成本下降不及预期：海上风电度电成本的下降是推进平价上网的关键，一旦技术升级与规模化降本增效路径出现问题，将会阻碍海上风电平价上网，从而不利于公司业绩增长。
3）原材料价格波动：公司核心产品生产成本中直接材料占比较大，原材料价格如果出现超预期上涨，或者上涨速度大幅超过产品提价速度，那么将对公司产品毛利产生不利影响。
4）行业竞争加剧：风电设备行业整体竞争较为激烈，公司虽然在海上风电设备领域具有较高的市场地位，但是一旦较多的陆上风电设备制造商进入海上风电设备领域，将可能争夺公司市场，影响产品订单。
5）存货规模较大：公司存货近年快速增加，规模庞大，占流动资产比例较高，需要警惕原材料及库存商品积压风险。
6）应收账款回收风险：2021 年公司应收账款增加较多，2021H1 应收账款较去年同期同比增长 112.94%，如果回款不及预期，将会影响公司现金流。
