在“碳中和”的助力之下，今年的A股市场可谓是“风光”无限。今年以来，光伏产业指数上涨53.64%，风电产业指数上涨66.71%，大幅跑赢市场。风电的确没辜负我们的期待，终于从“默默无闻”到迎来了价值重塑。

风电产业 vs 光伏产业 vs 万得全A涨跌幅

（来源：Wind，2021.1.4-2021.12.1）

新能源今年正处在风口浪尖上，有人力挺、也有人质疑，因此很多朋友都对来年的情况十分关心。

今天，我们接着聊聊风电，梳理一下明年风电产业链的投资逻辑。

01

先来复习一下风电产业链的构成

现代化风力发电的原理是，利用风力带动风车叶片旋转，并通过增速机将旋转的速度提高，从而带动发电机发电，实现风能到电能的转化。

如下图所示（左陆风、右海风），风力发电机由基座、塔筒、风机、叶片等部分构成

（来源：国际能源网）

其中，塔筒是风力发电机的支撑结构，内部设有爬梯、电缆梯、平台等，可以提升风机高度，还可以作为风电机组维护和传输线路的通道；机仓内有各种发电机组和其他控制设备；而叶片是风力发电机组的关键部件之一，其设计、材料和工艺决定风力发电装置的性能和功率，也是风电整机成本中占比最高的零部件，通常在20%以上。

风电产业链的上游是原材料及零部件制造。风机的核心零部件包括齿轮箱、发电机、轴承、叶片、轮毂等，这些零部件的生产专业性较强，国内企业技术较为成熟，一般由风机制造企业向零部件企业定制采购。除个别关键轴承需要进口之外，风电设备的零部件国内供应充足。中游主要是风机整机制造，市场集中度较高，对于上游溢价能力总体较强。产业链的下游则是以大型国有发电集团为代表的投资运营端。

02

现阶段，市场对于风电有哪些担忧？

这其实是一个老生常谈的问题，挖掘基之前也写过，核心就是对于未来业绩的不确定性。

一是“量”。国家自2021年起取消新核准的陆上风电补贴，自2022年起新增海上风电不再纳入中央财政补贴范围，未来政策暂不明朗。在处于陆风抢装周期的2020年，据国家能源局统计，我国风电全年新增装机达到72GW（陆风69GW+海风3GW），较上年度大增178%，超过此前三年装机量之和。市场担心抢装潮结束，装机量可能会出现断崖式下跌。

二是“价”。抢装潮结束叠加中游制造商内卷严重，使得风机招标价格持续下跌，以3MW机型为例，9月份月度公开招标价格平均2410元/KW，较20年同期下降25.8%，同样4MW机型较去年同期降价26.46%，平均价格为2326元/KW。此外，今年以来原材料价格上涨明显，也使得市场对板块的盈利能力产生怀疑。（来源：中信建投证券）

03

实际情况如何？

那么，实际情况如何呢？

首先，是需求方面，今年风机新增装机延续了增长的态势。2021年前三季度，我国累计新增风电装机16.43GW，同比增长25.8%。其中第三季度新增装机达到5.35GW，虽然同比下降20.6%，但主要是受到去年下半年抢装并网基数较高的影响，环比仍然实现了正增长。

而且从全国范围的风机公开招标量来看，由于风机价格下降，下游运营投资收益率凸显，招标量相比去年出现了大幅增长。据不完全统计，年初至今风机招标总容量49.7GW（陆风46.9GW+海风2.8 GW），已显著超过去年全年的31.2GW。其中前三季度风机公开招标量达41.9GW，相比去年同期增幅达115%。风机招标量通常被认为是并网量的先行指标，今年风机招标量高增可能预示着2022年我国风电新增并网量将实现快速增长，预想中的断崖式下跌可能并不会出现。

（来源：国信证券、中信建投证券）

而且，考虑到后续“风光”大基地等清洁能源政策的逐步落地，绿电交易以及分时电价等电力政策的不断出台，下游电站运营企业营收状况将继续提升，装机需求前景仍较为乐观。

然后，是上市公司业绩方面。从风电产业链的利润分配情况来看，毛利率一般是下游投资运营商＞上游零部件制造商＞中游整机商。风电产业链的制造端，零部件中的主轴、轴承、法兰、电缆、变流器毛利率较高，塔筒、叶片其次，整机环节一般为毛利率较低，约为16%左右。（来源：华创证券）

从三季报来看，海底电缆受益于海上风电抢装，营收及利润维持高增长；主轴、轴承、铸件厂商受到成本上升的影响，毛利率有所下滑。但是大家关心得最多的、内卷最严重的各风电主机厂商的毛利率反而较2020年有明显改善，扣除销售费用后的毛利率普遍较去年全年提升了3-6个百分点（注：由于会计政策的调整，风机运费从销售费用转入营业成本）。同时，通过滚动开发的模式将部分已运行电站出售并获取投资收益也成为了风电主机厂商的主要盈利来源之一，有望成为第二增长极。此外，截止2021年3季度，头部风机厂在手订单充足，金X科技累计在手订单15.1GW，是2020年出货量1.2倍；而运X股份累计在手14.1GW，是2020年出货量的3.9倍，对板块的业绩预期形成了较好的支持。

（来源：中信建投证券，以上不构成个股推荐）

04

风电的前景如何？

成本对新能源行业十分关键，今年以来光伏的持续爆发，也是建立在发电成本已下降90%的基础之上。下一阶段，风电有望进入“退补-行业争相降本-刺激需求-行业竞争加剧-降本”的正向循环，风电降本空间和速度有望超预期。

一方面，由于风机主要原材料以铜、刚等大宗商品为主，今年以来上游原材料的涨价的确对中游制造环节的盈利能力形成一定的压制，但目前以钢为代表的商品价格已经触顶回落，Mysteel调研显示，预期钢价仍有下跌空间。明年，随着商品价格的逐步回落，风电制造商成本压力也会逐步下降，并且可能会将一部分原材料下降所带来的成本降幅让利至下游，从而逐步降低风电度电成本。

另一方面，风机大型化发展的趋势日渐清晰，市场主流风机从陆上2-3MW提升至3-4MW，海上风机更是从之前的3-5MW快速进入8MW乃至10MW时代。风机在容量增大的过程中，通过紧凑化、轻量化的设计，使用的零部件、原材料等并非同比例增加，单位消耗量将被大幅摊薄，所以能够明显降低风机的生产成本。同时，单个机组容量的增加也可以降低总体建设成本。而龙头风机企业相比同业更具有资金、技术、规模优势，将在大型化的发展过程中抢占先机，并引导行业进入降本刺激需求增长的良性循环，复制光伏大幅降本后带来的需求高增的路径。

在“碳中和”的大背景下，随着风光大基地的建设推进，在分散式风电、老旧风场改造等增量助推之下，风电行业有望入发展新阶段，周期性逐步消退，保持长期成长性。

中信建投预测， “十四五”期间中国年度新增风电装机量将从2021年的43GW提升至2025年的75GW，年均复合增速达到14.9%，累计风电装机量将从331GW提升至585GW，年均复合增速达到15.2%。从装机类型来看，预计海风在2023年前后有望迎来放量，预计2023年底前后能够实现海风全面平价。

由此测算可知，明年全年的风电新增装机量可达53GW，相比今年增幅达23%，这部分增长的预期有望成为行业β的来源。

虽然在双碳时代风电的长期发展路径清晰，但由于部分个股在今年的涨幅较大，如果基本面的改善不及预期，难免会加大板块未来的波动。所以，明年风电板块的投资机会或将以结构性为主，挖掘α的难度可能会进一步加大。因此，对普通投资者来说，追求行业的平均收益可能是相对更优的选择，看好风电板块的投资者也可以持续关注已经上报的风电ETF的进展。

05

哪些环节值得关注？

挖掘基之前就写过，海风具备更平稳、风机利用率更高、不存在消纳问题等优势，因此前景相对更好。根据GWEC统计，截止2020年底，全球陆上风电累计装机707GW，海上风电累计装机35GW，海上风电装机比例仍然较小。但陆风预计未来五年CAGR（复合增长率）为0.3%；海风有望从2023年起开启高增态势，未来五年CAGR高达31.5%。因此，海风未来的长期投资价值可能相对更优。

从明年投资具体环节来看，挖掘基对各大券商的观点进行了整理，可以重点关注以下几方面：

1、风机主机厂：短期投资机会在于较强的业绩弹性，2020年高价订单确认收入和陆上风电零部件价格下跌带来的剪刀差扩大有望提升主机厂的毛利率。从中长期来看，捕捉α的机会可能在于海上风电业务占比，以及凭借技术与成本走出国门、进军海外的能力。

2、市场规模较大、竞争格局良好的核心零部件龙头，例如：

轴承：轴承在发电机组中属于核心零部件，特别是主轴承需要承担整个风机的巨大震动冲击，在海上风电机组中还需要具有防腐防潮功能，对寿命同样存在要求，所以加工难度大，存在比较高的技术壁垒。尤其是大功率的主轴轴承，目前国产化程度较低，主要依赖进口，具备较大的国产替代空间。头部企业已经实现突破技术，可以关注国产化进程。

塔筒：随着风机功率的提升，相同装机规模对应的塔筒根数将有所下降，但塔筒直径与高度亦将明显增长，此外海上风电的蓬勃发展将带来巨大的水下支撑结构需求，整体来看未来风电塔筒的总用量有望保持较快增长。与此同时，塔筒通常采用成本加成的定价模式，盈利空间有望基本保持稳定。专业塔筒厂商具备更强的扩张能力与扩张意愿，近年来头部企业产能布局逐渐完善，未来市场份额有望快速提升。

海缆：近期国内沿海各省份相继发布十四五海上风电规划，预计整个十四五期间国内海上风电装机量有望迎来爆炸式增长。海上风电建设离不开海缆，而目前国内头部海缆企业产能利用率已较高，考虑到新建产能对选址、施工船数量有要求，新产能预计会稳步投放，产品价格和高毛利有望维持，海缆有望保持较高景气度。

3、风电运营商：得益于风机大型化带来的效率提升，风机价格持续大幅下降，同时大型化提高了单机功率、降低了单位功率维护保养成本。随着投资成本下行，风电运营商显著受益，未来有望加快发展。

（来源：浙商证券、东北证券、中泰证券）