一、产品结构调整见成效，毛利率上行
2019年公司特钢销售收入613亿元(yoy+1.02%)，特钢销量1327万吨(yoy+10%)，产品单价4620元(yoy-8.23%)；特钢销售成本500亿元(yoy-0.17%)，特钢吨成本3766元(yoy-9.32%)；毛利润113亿元(yoy+6.62%)，特钢毛利率18.49%(yoy+0.97pct)，特钢吨毛利854元(yoy-3.15%)。在原料成本上升的背景下，公司毛利润增长主要得益于销量增长、产品结构调整，减少高价格、低毛利率产品。
二、对石油、风电等能源领域供货是亮点
2019年，公司特种钢板销量增长21%，特种无缝钢管销量增长24%，成功实现中石化胜利油田、中原油田、华北油田的首次成品套管供货。特冶锻造销量提升4%，在风电轴承用钢、风电齿轴用钢、能源用不锈钢调质材、高档挤压模具钢、航天用高强钢等钢种上逐步树立品牌，其中盾构机主轴承用42CrMoE电渣钢成功应用于国内首台11米级大直径盾构机。出口总量实现176.6万吨，逆势增长达5%。
三、将新增100万吨线材产能
公司产能仍有增量，青岛特钢环保搬迁续建项目计划2021年下半年竣工，新增坯材产能113万吨，包括13万吨钢坯及100万吨线材(50万吨帘线钢、胎圈用钢及50万吨焊丝)。此外，同业如长城特钢等多年经营不善，行业具备整合环境，公司作为行业龙头，有条件对同业进行整合，且其优势可向同业复制，改善同业经营。
四、维持买入评级
据公司年报，2019年公司产能1395万吨，2021年将达1500万吨，全球最大、国内市占率30%，是中国制造业的核心资产。参考公司经营计划，我们预测公司2020-2022年业绩分别为60.8、75.3、85.3亿元，对应EPS分别为1.20、1.49、1.69元。公司DCF估值为35.2元；可比公司PE(2020)为12.50倍，考虑公司为全球特钢龙头，具备外延扩张前景，给予一定估值溢价，PE(2020)取为15.0倍，以转股前股本对应2020EPS2.05元测算，对应目标价30.8元。因此，目标价范围为30.8-35.2元，维持“买入”评级。
风险提示。国内外宏观政策调整；疫情继续恶化；利润分配预案未通过等。
