一、风机大型化驱动降本，风电天花板打开

（一）全球减碳大趋势，风电行业快速发展

“碳中和”大势所趋，各国纷纷推出时间表。减排承诺引发世界瞩目与国际社会的热烈反响，与此同时，各国纷纷提出减排 目标与相应的鼓励政策。风力发电是实现“双碳”目标的重要手段，全球减碳大趋势 下，风电行业发展确定性强。

随着风电相关技术的不断进步，同时风电装机量迅速增长后带来的规模经济效应日益显现、风电运营经验逐步积累和风电项目建设投资环境改善，风电成本较行业发 展初期明显下降。根据IRENA（国际可再生能源机构）的统计，全球来看，陆上风 电平准化度电成本从2010年的0.089美元/千瓦时下降到2020年的0.039美元/千瓦时， 下降了59.18%，LCOE已经低于同期光伏发电成本（0.057美元/千瓦时）；同期海上 风电平均度电成本下降了48.15%，从2010年的0.162美元/千瓦时下降到2020年的 0.084美元/千瓦时。2020年全球陆上风电、海上风电、光伏发电平均度电成本分别 为0.039/0.084/0.057美元/千瓦时，陆上风电较光伏发电具备成本优势。

全球风力发电行业高速发展。根据GWEC（全球风能协会，下同），2020年全球风 电累计装机量为743GW，相比2001年的24GW，增长了近30倍，2001-2020年均复 合增长率为19.80%；2020年全球风电新增装机量为93GW，相比2001年的6.5GW增 长超13倍，2001-2020年均复合增长率为15.03%；其中，随着技术的不断进步以及 海上安装成本的不断下降，海上风电发展迅速，全球的海上新增装机从2010年的 0.9GW增长至2020年的6.1GW，而我国由于抢装的因素，今年海风装机有望创新高。

我国已成为全球最大的陆上风电国家。根据GWEC，2020年我国陆上风电累计装机 量与新增装机量都为全球第一。2020年，我国陆上风电累计装机量占全球总计的39%， 新增装机量占全球总计的56%；美国成为中国以外重要的市场。2020年美国新增装 机占比19%，巴西占3%，挪威、德国、西班牙、法国等各占约2%；累计装机方面， 我国占39%，美国占17%，德国占8%，印度占5%。

近年来受到国内风电政策的影响，我国风电新增装机量虽有波动，但总体仍呈现波 动上升的趋势。2020年我国风电新增装机量为71.67GW，相较于2011年的17.63GW 增长了3倍多；2020年我国风电累计装机量为281GW，相较于2011年的63.26GW增 长了近3.5倍。

海上风电方兴未艾，巨大蓝海仍待挖掘。相比陆上风电，海上风电风速更快，风垂 直切变更小，湍流强度小，有稳定的主导方向，年利用小时长。此外，海上风电不占 用土地资源，且接近沿海用电负荷中心，就地消纳避免了远距离输电造成的资源浪 费。不管是从全球角度还是我国角度，海上风电均为重要的发展方向，根据GWEC， 2011-2020年全球海上风电累计装机量平均复合增长率为23.69%，显著高于全球风 电同期整体装机量的平均复合增长率9.65%；与此同时，2020年我国海上风电累计 装机量为9GW，新增装机量为3.06GW，2011-2020累计装机量平均复合增长率为63.13%，高于全球增长水平。

（二）多重因素共振，风电发展天花板打开

风机大型化是风力发电度电成本下降的主要驱动力。以国内风机龙头金风科技为例， 2013年公司销售产品中2S系列销售容量占比只有22.23%，至2019年该比例上升为 86.72%，2020年公司对外销售产品中3/4S、6/8S等更大容量产品占比已经达到了 14.82%。

大型化趋势不改，成本下降将继续。根据风电头条公众号，2021年上半年我国获签 订单量排名前十的陆上风机型号仍以3GW以上的大功率为主，其中排名第一的远景 能源的EN-171/5.0风机额定功率达到了5.0MW，排名第三的金风科技的GW165-4.0 风机额定功率为4.0MW。

风机大型化远未停止，降本驱动招标持续增长。我国月度投标均价总体呈下降趋势。 国内风机招标价格从16年年初的约4500元/KW降至21年6月的2473元/KW（4S机型）。 根据风电之音公众号，在9月广核云南曲靖市文兴480MW风电场风机项目招标中， 上海电气风电历史性的报出了行业最低价——1880元/kW，宣告风机价格正式跌破 2000元/KW，风电成本有望进入新纪元。

21年风能大会发布的新机型来看，大型化远远没有结束。根据中国风电新闻网，在 21年北京国际风能大会上，共有17家大型风电整机商参展，其中15家整机商发布了 新产品，其中大多以双馈为主，明阳仍然为半直驱机型，中国海装和电气风电也有 半直驱机型推出，金风基于直驱行业的理解，推出了中速永磁机型；大型化方面，陆 上最大功率机型为7.XMW，叶轮直径195米，三一重能推出了SI-202/6.7MW机型， 叶轮直径达到202米，海上的机型基本都在7MW以上，海上最大功率机型为16MW， 叶轮直径256米，明阳和海装均选择了半直驱机型。

各大厂商推出了针对低风速的机型，大大拓展了风电的可建设区域。从北京国际风 能大会来看，各家针对低风速都推出了各种各样的机型；而我国中东部区域是典型的低风速地区，可利用的低风速资源面积约占全国风能资源区的68%。并且，低风 速和超低风速资源地区都接近用电需求大的地区，更容易被直接消纳。

弃风限电现象明显缓解，风电装机可持续性明显增强，风机建设重点有望重回“三 北”。由于风电建设区域以较为偏远“三北”地区为主，本地用电量较为有限，叠加 配套电网规划建设滞后，弃风限电现象一度较为严重。根据国家能源局，2016年我 国平均弃风率达到17%，其中甘肃、新疆、吉林、内蒙古和黑龙江弃风率分别为43%、 38%、30%、21%和19%，大量风电资源无法并网发送到电力需求量较大的地区。为 减少弃风现象，我国2016年建立了风电投资检测预警机制，对弃风严重的地区限制 风电建设规模、暂缓核准新的风电项目、电网企业不再办理新的接网手续。在一系 列针对可再生能源消纳的政策推动以及特高压输电线路的逐步建成，我国弃风限电 情况逐步好转，平均弃风率持续下降，2020年我国平均弃风率为3%，相较于2016年 下降了14pct，运营商对风电消纳的担忧下降，装机可持续性明显增强。

通过各省的“十四五”初期规划来看，九大清洁能源基地“十四五”风光规划已经超 过200GW，主要以大基地、多能互补的形式展开建设。

我国早期建设风机进入改造期，存量旧改空间不断释放。陆上风机的寿命平均在20 年左右，在风电开发相对较早的“三北”地区，目前已有大量风电机组进入“暮年”。 根据北极星风电网，2025年我国预计将有超过1000万千瓦风机达到寿命终点。目前 老旧风机主要有两种解决方案，一是拆掉重建，二是以大换小，即以更大的风机替 换退役的小容量风机。相比第一种方式，第二种方式在经济、效率上都更佳。目前我 国多个省份已经发布老旧风机退役相关政策指导。根据宁夏《自治区发展改革委关 于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》，主要针对宁夏并网运行时间 较长、单机容量1.5MW及以下、连续多年利用小时数低下、存在安全隐患的项目， 更新为单机容量3MW及以上、年等效利用小时数2000小时以上，目标到2025年实现 更新规模2GW以上、增容规模2GW以上。

存量市场以2MW及以下的机型为主，改造升级空间广阔。根据中国可再生能源学会 风能专业委员会发布的《中国风电产业地图2018》，2018年全国新增的风电机组平 均单机容量为218kW，同比增长3.4%；截至2018年底，累计装机的风电机组平均单 机容量为1691kW，同比增长2.5%。

千乡万村驭风计划确定，广阔农村市场进一步打开。9月10日举办的第四届风能开发 企业领导人座谈会上，国家能源局新能源和可再生能源司副司长王大鹏提出，将在 中东南地区重点推进风电就地就近开发、特别在广大农村地区实施“千乡万村驭风 计划”。根据行业预计该计划可以带动1000GW负荷侧分散式风电潜力，如果每个村 庄安装两台5MW风机，预计“十四五”期间将新增分散式风电装机量200GW左右。

风机大型化导致风机招标价格持续下降，而组件价格不降反升，风电建设性价比提高。某公众号，以近期“8+3”风光项目集中启动的云南为例，华能云南文山项目风机含塔筒招标的最低价已经低于2700元/KW，大唐云南文山项目风机招标风机最 低价格已经低至2252元/W。根据某公众号获取的某项目财务概算，云南风电项目综合造价低至6729元/KW，按照年等效利用小时数2574h计算，其静态单位度电投 资2.61元/KWh。

海上风电成本中建安费用较高，为降本重点。根据中国电建西北勘测设计院的数据， 平坦地形中，由于施工难度较小，风电机组占整个成本的54.9%，在山地环境中，由 于施工难度较大，风电机组占整个成本的49.5%；对于海上项目，根据明阳智能官网 的披露，在海上项目中，风电机组成本占比一般在45~50%，基础占20%，安装成本 占7%，输变电占18%，除去风电机组以外，其余50%的成本为海上风电的降本重点。（报告来源：未来智库）

国补到期，地方政府接力，海上风电推进。广东省对18年底前已完成核准并且在22- 24年全容量并网的省管海域项目分3年进行财政补贴，至2025年年底，海上风电装机 力争达到18GW。与此同时，各地方政府均推出了海上风电的发展规划，在政策的推 动下，海上风电的降本预计将继续，推动海上风电走向平价。

长期来看，风光互补程度较强。众所周知，光伏的主要出力集中于白天，因此造成 了著名的“鸭”形曲线，对电网的调峰能力提出了比较高的要求，而风电全天出力相 对均匀，以欧洲21年10月26日的情况为例，全天出力的最低点在9点左右，陆上与海 上的风电出力共约39.5GW，从下午两点开始，风电出力开始上升，到晚上9点左右， 风电出力最大达到约54GW，到晚上的24点，出力一直维持在比较高的状态，对光伏 发电构成了很好的补充作用，

二、风电产业链：各有千秋，寻找“通胀”与议价权

风机的主要构成包括叶片、主轴承、变速箱、发电机、主轴等，其中，主轴轴承、发 电机、齿轮箱技术壁垒较高，零部件厂商具有一定的议价能力；塔筒、主轴、法兰等 多为“成本加成”制行业，规模效应较强，受运输半径影响较大。

以三一重能为例，根据三一重能的招股说明书，在三一的风机销售结构中，2MW逐 步成为主流，且3MW机型销量占比有增加的趋势，侧面说明了风机大型化的趋势明 显；在风机大型化的过程中，18-20年的3年，成本占比保持上升的有齿轮箱、回转 支承、减速机、轮毂，成本一直下降的有发电机、变桨系统、叶片，可见，技术壁垒 较高的零部件在单MW投资缩小的过程中能享受到较好的“阿尔法”。

从盈利情况来看，主轴、轴承、铸件、塔筒、叶片等零部件环节毛利率依次降低，且 毛利率变化趋势较为同步，轴承由于技术壁垒最高，毛利率也最为稳定。19、20年 零部件毛利率与整机厂商出现背离，源于抢装背景下的供需失衡。

国产化量产较低的集中在主轴承、偏航变桨轴承，塔筒国产化率100%，机舱、发电 机国产化率90%左右，齿轮箱约80%，叶片、转换器约75%，偏航变桨轴承约50%， 主轴轴承最低，约30%，一定程度上说明了各环节的技术难度。

（一）整机：集中度上升，产业链管理、成本管控能力尤为重要

国内TOP3格局稳定，抢装使得头部份额部分溢出，二线突围提升。2020年国内市场 风电整机制造商TOP3分别是金风科技12.33GW、远景能源10.07GW、明阳智能 5.64GW，CR3份额略被稀释，三一上升明显。

金风科技独占鳌头，其余各家成长迅速。金风科技20年风机整机销售约467亿元，明 阳智能210亿元，运达股份113亿元，电气风电195亿元，三一重能87亿元；近3年的 复合增速来看，金风34%，明阳61%，运达53%，电气风电44%，三一84%，其中以 三一上升势头最猛，收入从17年的14.1亿元增长至20年的87亿元。

由于风机的主要成本为钢材，各家的毛利率变化趋势基本一致，由于机型、成本管控能力的不同，毛利率有所分化，三一由于出色的成本管控能力以及自产叶片以及 电机，毛利率明显优于其他几家其余几家的毛利率近年均在20%左右。

成本管控能力决定整机厂竞争力。从售价来看，三一重能的售价略低于电气风电。 但是从成本来看，在可比机型的前提下，三一的单台成本远低于电气风电，以20年 的2.5MW机型为例，三一的售价782.66万元/台，低于电气风电同样机型售价3.8%， 而成本却低65%。

（二）铸件：竞争格局清晰，日月股份优势明显

铸件为大型重工装备，规模效应为主要因素。风电铸件主要为轮毂、底座、主轴、行 星架等，主要起支承、传递动力等作用，作为典型的规模行业，规模是有效降低成本 的重要途径。

日月的收入规模远远领先于其他竞争对手，20年日月股份铸件收入44.5亿元，远远 领先于第二名的吉鑫科技（18.7亿元），20年毛利率将近29%，也大幅领先于吉鑫 科技的21.4%；由于振江股份主要产品为机舱罩、转子房、定子段等，双一科技主要 产品为风电机舱罩、风电轮毂罩，产品属性有一定区别，故毛利率要高于日月股份。

日月股份保持先进产能扩张，市占率预计将继续上升。根据日月股份的年报，公司 计划到21年末实现48万吨/年的产能，到22年末实现60万吨/年的产能，遥遥领先于 其他的竞争对手，其中包括18万吨的海装关键铸件项目，未来还将形成44万吨/年的 精加工产能，通过看产能的扩张情况，预计未来日月股份的市占率将进一步上升， 规模效应优势将进一步拉大。

（三）轴承：高壁垒环节，国产突破进行时

技术壁垒较高，风机国产化的最后一块拼图。在风电轴承环节，一般一组风电机组 需要主轴轴承1~3套（有的机型也没有主轴轴承，比如直驱），偏航轴承1套，变桨 轴承3套，一般的，主轴轴承占风机成本的5~10%，一套偏航/变桨占风机成本的5~7%， 不同的机型会有所不同。现在偏航/变桨轴承的国产化率已经较高，而风电主轴轴承 由于工作强度大，对寿命、稳定性等要求较高，故国产化率较低。

全球70%以上市场份额被大型跨国轴承企业所垄断。根据伍德麦肯兹的资料，舍弗 勒、SKF、MTN、KOYO、Timken、罗特艾德等占据了主要市场，洛轴、瓦轴、新 强联等市占率不超过10%，国产替代存在较大空间。

洛轴瓦轴布局较全，新强联引领国产替代。洛轴、瓦轴对主轴轴承、变桨偏航轴承、 发动机轴承、齿轮箱轴承等均有布局；新强联在主轴轴承方面的国产替代方面较为 领先，20年实现了5.5MW及以上的大功率风电轴承产品对核心客户的供应并逐步形 成批量，3MW以上的主轴轴承生产线也在稳步推进。

（四）主轴：国产化已经完成，寡头格局

国产化基本完成，金雷股份与通裕重工双寡头格局。国内风机主轴行业的龙头主要 为金雷股份与通裕重工，20年主轴销量分别为12.49万吨、14.29万吨，形成收入13.83 亿元、14.53亿元；金雷股份的主轴覆盖1.5MW~6MW的的陆上机型以及8MW以上的 海风机型，与Vestas、西门子歌美飒、GE、远景等国内外风机厂商形成良好的的合 作关系；通裕重工主要覆盖1.5MW~5MW系列的风电主轴，金雷和通裕两家约占全 球50%左右的份额。

金雷实现了全产业链优势，毛利率领先。金雷向上延伸产业链，实现了铸造主轴的 全流程供应；大兆瓦机型的主轴单吨售价也有溢价，两者使其毛利率领先同行。

（五）塔筒：运输半径限制，关注产能布局、出海能力

受制于运输半径，风塔环节格局相对分散。国内风塔龙头包括天顺风能、大金重工、 天能重工、泰胜风能等，天顺风能塔筒收入一直保持领先，20年收入50.5亿元；大 金重工收入增长最为明显，塔筒收入从18年的9.6亿元增长至20年的32.9亿元；同年 泰胜风能收入16.3亿元，天能重工31.3亿元，海里风电塔筒收入9.76亿元。

毛利率变化较为趋同，大金与天能的毛利率较高，大金的毛利率提高较为明显，各 家由于产品、产能布局有所区别，毛利率有所差异；天顺由于海外收入的占比较高， 毛利率较低拖累了整体的毛利率；海力风电主要为海上风电项目。

天顺现有产能70万吨，在德国和射阳有2个30万吨的海上海工塔筒生产基地，到2023 年有望形成陆上120万吨、海上60万吨的产能；大金现有产能100万吨，是现有产能 最多的厂商。

国内厂商占据优势，出口加速。国内出口规模较大的主要是天顺风能、泰胜风能和 大金重工，20年海外收入下降主要是因为疫情导致风机装机量下降，其中又以天顺 风能海外收入的规模最大，国内塔筒企业具有较强的竞争力。

风塔原材料主要为中厚板、法兰、焊材等，中厚板占原材料的占比在80%以上，中国 的中厚板价格较低，这解释了海外收入毛利率较低的原因。

（六）锻件/法兰：大兆瓦有技术壁垒，产能布局/技术能力为关键

海上风电的锻件尺寸更大，要求更高。当前我国锻制法兰在装备、技术和工艺上已 经具备竞争力，恒润的主要客户就包括GE、Vestas等主要风机厂商，由于海上大功 率风机配套塔筒所用连接法兰口径大、承载负荷重，碾环技术生产的法兰更能适应海上的严苛环境。

恒润锻件收入明显领先于中环海陆与海锅股份，20年恒润风电塔筒法兰收入14.6亿； 恒润20年碾制法兰销量将近8500吨，21年上半年塔筒毛利率39.7%，受益于海上风 电的抢装。

三、风电标的重点公司分析：风电“贝塔”下寻找“阿尔法”

（一）中际联合：全球领先的风电专用高空作业设备厂商

中际联合成立于2005年，是我国领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决 方案提供商。经过多年的积累，公司遵循“Safe(使用安全)、Simple(操作简单)、 Specialized(制造专业)”的理念，“3S”品牌已在行业内形成较大影响力。

公司业务主要包括专用高空安全作业设备与高空安全作业服务两类。专用高空安全 作业设备是为高空作业尤其是特定环境下高空作业、保障高空作业人员的安全和顺 利开展工作的需要而设计和生产的专业化设备；公司在研发、生产和销售专用高空 安全作业设备的同时，还提供针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品的安 装服务等高空安全作业服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、 火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。

其中，公司主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。高空安全升降设 备可以在充分保障高空作业人员安全的同时减轻人员负担、提升工作效率，包括塔 筒升降机、免爬器、助爬器等；高空安全防护设备可以保护高空作业人员日常工作 安全及在发生突发意外情况时提供安全防护，包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、 滑轨等。（报告来源：未来智库）

公司营收增长较快，毛利率保持相对稳定，净利率稳中有升。公司营业收入与归母 净利润连年持续增长，2020年公司营业收入为6.81亿元，归母净利润为1.85亿元， 2015-2020年公司营业收入CAGR为32.34%，归母净利润CAGR为32.13%。2020年 公司毛利率与净利率分别为58.38%与27.18%，维持在较高水平，印证公司有较强的 产品力与议价能力。

公司产品应用场景广阔，近年90%以上的收入来自于风电行业。公司产品现阶段现 有应用领域以风电行业为主，在电网、通信、火力发电、桥梁、仓储、石化、水电等 行业的高空作业设备以及服务均有布局，可拓展性较强。2018-2020年公司来自风电 行业的收入分别占当期主营业务收入的99.74%/99.40%/99.95%，风电行业是公司最 主要的收入来源。

从业务结构上看，公司最主要的收入来源是专用高空安全作业设备。公司业务主要 为专用高空安全作业设备与高空安全作业服务两类，其中作业高空安全作业设备常 年在收入占比中高达90%以上。2020年公司专用高空安全作业设备收入为6.66亿元，占总收入的97.80%。同时，专用高空安全作业设备毛利率也更高，常年维持在55% 左右的水平，2020年公司专用高空安全作业设备与高空安全作业服务的毛利率分别 为58.82%和26.47%。

从更加具体的产品类别来看，公司主要收入来自高空安全升降设备，主要为免爬器 与塔筒升降机。2020年高空升降设备收入4.54亿元，在总收入中占比为63.13%；体 现在具体产品上，塔筒升降机与免爬器为公司贡献了最多的收入，2020年公司塔筒 升降机收入为2.13亿元，免爬器收入为2.11亿元，两者占高空升降设备销售的 93.26%，占当年总收入的62.21%。

目前公司已经与西门子-歌美飒、维斯塔斯、GE风能、苏司兰等国际一线风机厂商达 成合作关系。根据公司招股说明书，2018-2019年公司在国内新增风电市场销售塔筒 升降机、免爬器、助爬器（固定部分）合计分别为5368台和7373台，同时期我国新 增风机装机数量分别为9677台和10916台，因此估算公司2018年与2019年的市场占 有率约为55.47%与67.54%，公司行业龙头地位不断凸显。

（二）恒润股份：国内领先的风电塔筒法兰生产商

恒润股份成立于2003年，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真空 腔体的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行 业、机械行业、船舶、核电及半导体行业、OLED显示器行业、太阳能等多种行业。

公司主要产品为辗制环形锻件与锻制法兰及其他自由锻件。公司生产的辗制环形锻 件包括辗制法兰和其他辗制环形锻件，其中辗制法兰根据下游应用行业具体又可分 为用于风电塔筒连接件的风电塔筒法兰与应用于金属压力容器、石化行业等的其他 辗制法兰；其他辗制锻件主要为回转支承套圈，应用于工程机械。公司生产的锻制 法兰作为机械部件之间的连接件广泛应用于国民经济的各个行业，其他自由锻件可 应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等。

自成立以来，公司持续快速成长。2020年公司营业收入为23.85亿元，同比增长66.61% 归母净利润为4.63亿元，同比增长458.52%。2015-2020年公司收入CAGR为28.94%， 归母净利润CAGR为51.28%。公司归母净利润的增长率明显高于收入的增长率，主 要原因在于公司产品结构的不断改善。

公司产品受钢材等原材料价格变化影响，毛利率与净利率波动中上升。2016-2019年。 受钢价持续上涨与市场竞争加剧影响，公司毛利率与净利率出现下滑。2019年后钢 价短期回落，加之产品结构改善，公司毛利率与净利率重新开始缓慢增长，2021H1 公司毛利率与净利率分别为33.65%与20.46%，总体盈利能力较强。

从应用行业占比来看，风电是公司最重要的下游领域。公司法兰产品应用广泛，在 风电塔筒、石化行业、机械行业都有广泛应用。其中，风电行业是公司最重要的下游 领域，2020年公司风电行业收入14.55亿元，占总收入的61%。

从产品结构来看，公司最主要的产品为辗制法兰和锻制法兰。2020年公司辗制法兰 与锻制法兰收入分别为7.24和1.51亿元，在公司收入中占比分别为63.45%和11.22%。 同时，公司主要根据客户需求生产定制化的高端法兰、锻件产品，具有较强的议价 能力，2018年来主要产品毛利率不断提升。其中，辗制法兰也公司毛利最高的产品 之一，2020年公司辗制法兰的毛利率为39.82%，而同期锻制法兰锻件的毛利率为 23.15%。

目前，公司已经获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三 星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应 商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰 的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位。

（三）新强联：率先实现国产替代的风电轴承龙头

新强联成立于2005年，主要从事大型高端回转支承的研发生产销售，产品主要包括 风电轴承、偏航轴承、变桨轴承、盾构机轴承及关键零部件，海工装备起重机回转支 承等。轴承是现代工业的基础零部件，被誉为机械装备的“关节”，应用领域广泛， 目前公司产品主要应用于风力发电机组、盾构机、港口机械海工装备、露天采矿设 备、工程机械等领域。

公司收入与归母净利率持续快速增长，毛利率与净利率水平较高。2020年公司营业 收入与归母净利润分别为20.64和4.25亿元，2016-2020年平均复合增长率分别为55.24%和77.64%，公司归母净利润增速高于营业收入系产品结构不断改善，高毛利 产品销售占比不断增加所致。受原材料价格影响，近年来公司毛利率略有下降，但 在公司对生产过程管理能力的不断提高、产品结构优化等多因素所用下，公司净利 率有所上升，2020年公司毛利率与净利率分别为30.45%和20.57%。

从业务结构来看，公司最重要的业务为回转支承及配套产品。回转支承及配套产品 在公司收入占比中常年保持在65%以上的水平，其中2020年公司回转支承及配套产 品收入为18.96亿元，在总收入中占比为91.85%，为公司贡献了最多的收入。体现 在毛利率上，回转支承及配套产品盈利能力也较高，2019年毛利率为35.11%。

从细分产品上看，风电类回转支承产品为公司贡献最多收入。公司回转支承及其配 件根据应用场景可以分为风电类产品、海工装备类产品、盾构机类产品和其他回转 支承。得益于近年来风电行业的快速发展，风电类回转支承产品在公司收入中占比 不断上涨。2020年公司风电类回转支承产品销售收入为18.21亿元，占当年总收入的88.21%，相比于2017年的46.58%增长了41.63pct。在毛利率上，应用于建筑机 械、堆取料机等领域的其他回转支承产品毛利率最高，其次是盾构机类回转支承产 品，风电类回转支承产品毛利率相对较低。2019年公司其他回转支承产品、盾构机 产品、海工装备类产品、风电类产品的毛利率分别为 49.83%/42.43%/40.39%/32.03%。

具体在风电领域，公司产品主要包括偏航变桨轴承、主轴轴承和风电配件。公司是 国内唯一的直驱式风机三排圆柱滚子主轴承制造商，公司的风电主轴轴承核心产 品，打破了该领域轴承产品长期国外垄断的局面，率先实现了进口替代。在各类风 电产品中，偏航变桨轴承占比最高，2019年公司偏航变桨轴承销售收入为2.58亿 元，占风电领域销售收入的76.42%，其次主轴轴承当年收入为0.37亿元，占风电 领域销售收入的10.87%。

公司具有优质客户资源，龙头地位显著。2016-2018年，公司偏航轴承销售数量占当年我国新增风电装机所用偏航轴承数量的6.94%/6.49%/5.42%，变桨轴承销售数 量占当年我国新增风电装机所用变桨轴承数量的7.18%/6.69%/5.79%，在风电轴承 领域已步入国内一线供应商名单。凭借公司先进的技术和优异的产品质量，公司已 经与国内多家龙头企业建立了合作关系。在风电轴承领域，公司拥有明阳智能、远 景能源、湘电风能、三一重能等优质客户资源，其中与明阳智能、湘电风能合作时 间分别为7年、10年，形成了稳定的合作关系。

（四）大金重工：专注塔筒环节，“两海战略”助力发展

深耕风电塔筒行业多年，陆塔、海塔双轮驱动。公司成立于2000年，是风电塔筒行 业第一家上市公司。公司专注于风电塔筒的制造，主要产品包括常规陆塔、大直径 分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海上升压站等风电设备 及相关零部件，产品主要供应于风力发电场，用于承载风力发电主机舱、叶片等大 型部件。同时，公司积极进行风电产业链拓展和布局，已初步切入风电场开发投资 业务。

业绩增速亮眼，毛利率、净利率维持增长。公司近两年来业绩持续高增，2020年营 业收入为33.25亿元，同比+97.08%；归母净利润为4.65亿元，同比+164.74%；2007- 2020年公司营业收入CAGR为25.26%，归母净利润CAGR为29.66%。2020年毛利 率为25.45%，同比+2.60pct，净利率为13.98%，同比+3.57pct。

四大生产基地，产能布局优势明显。公司拥有辽宁阜新（20万吨）、山东蓬莱（50 万吨）、内蒙古兴安盟（10万吨）、张家口尚义（20万吨）四大生产基地，产能合 计100万吨。其中，山东蓬莱生产基地是公司两海战略（海上风电和海外市场）的实 施主体，是风电行业内单体产能最大，资质最全的海上风电塔筒和桩基设备供应商。

持续推进“两海战略”，抓住海上风电抢装机遇。公司致力于“海上风电+海外收入” 的发展战略，2018-2020年海外收入占比分别达24.34%、46.17%、18.16%。公司于 2020年在德国汉堡注册全资子公司，十四五期间主攻欧洲市场，同时积极扩张海外其他区域的市场份额。短期来看，2021年是海上风电享受中央补贴的最后一年，抢 装潮有望弥补陆上风电装机的回落态势，拉动公司业绩增长。长期来看，尽管海上 风电距离实现平价仍有一定距离，但在中央鼓励和广东省的示范效应带动下，地方 补贴政策也将陆续出台，从而支持海上风电有序健康发展。

未来看点：进军风场开发市场，积极延伸风电全产业链纵深。2020年公司签署风资 源开发协议300万千瓦；取得可开发建设指标30万千瓦，其中辽宁阜新25万千瓦，河 北张家口5万千瓦。阜新和张家口地区风力资源优势明显，未来有望获得较好的投资 回报和现金流。30万千瓦风场开发指标的取得，是公司拓展风场开发业务，向产业 链更深处延伸迈出的重要一步。

（五）力星股份：国内轴承钢球龙头，切入滚子有望开启第二成长曲线

力星股份成立于2000年，是我国精密轴承钢球领域的龙头企业。公司产品为轴承滚 动体，包括轴承钢球和轴承滚子。在钢球领域公司深耕多年，已经可以生产公称直 径1.588mm~90.0mm，精度等级为G3~G60的精密轴承钢球。公司在国内高端轴承 钢球领域具有核心竞争优势，截止2020年末，公司是国内唯一一家进入世界前八大 跨国轴承制造商全球采购体系的内资钢球企业。依托在钢球领域多年积累的经验， 近年来公司再次进军轴承滚子业务，在研发和生产上都已实现突破，公司产品线得 到了进一步延伸。钢球和滚子作为轴承的重要组成部分，公司产品广泛应用于机动 车制造、家电电器、精密机床、风力发电、工程机械、电动工具、轨道交通、智能 机器人等终端行业。

近年来公司收入稳定增长，净利润有所下滑。2020年公司营业收入为7.87亿元，同 比增长7.95%，归母净利润为0.61亿元，同比增长56.63%。2015-2020年公司营业 收入平均复合增长率为10.49%，归母净利润增长率为2.27%。2021H1随着国民经 济的恢复，公司收入增长重回快车道，2021H1公司营业收入为5.00亿元，同比增 长48.13%，归母净利润0.63亿元，同比增长201.88%。

公司毛利率与净利率波动中上升。2016-2018年受钢材涨价影响，公司毛利率与净 利率有所波动，与行业内对钢材需求较多的企业变动趋势一致。2019年来，随着钢 材价格的回落，公司毛利率与净利率有所回升，2021H1公司毛利率与净利率分别 为23.59%和12.52%。

公司现阶段产品仍以钢球为主，滚子产品研发量产进程不断加快。公司在轴承钢球 领域深耕多年，也是公司最主要的收入来源。2015-2020年，钢球在公司营业收入 中占比都在95%以上，其中2020年公司钢球收入7.49亿元，占总收入的95.08%。 但随着公司在滚子研发上不断取得技术突破，滚子销售收入占比不断提升。 2021H1公司滚子销售收入为2256.13万元，同比增长138.6%，占公司当期收入的 4.32%。公司其他业务主要为材料销售和废料销售，毛利率波动较大，主营业务中 钢球毛利率常年稳定在20-25%左右的水平。

滚子实现基础突破，助力公司走出财务低迷困境。公司于2016年通过非公开发行 股票将募集资金的2.7亿元用于“新建16000吨精密圆锥滚子项目”，在经过5年的 建设后，公司的滚子研发生产能力持续提升。2020年公司滚子实现了基础突破，高 起点的风电滚子首先突破了市场需求，生产销售实现了量的升级，2020年公司滚子 全年销售3363.25万元，同比增长882.02%，为公司整体利润走出低谷，拐点向上 铺平了道路。

公司定位高端，已实现部分高端客户认证。滚子作为公司重点开发的高精尖产品以 及第二支柱产品，公司定位高端，着力高端进口替代。目前，公司的圆锥滚子产品 已完成系列产品开发及开始客户测试，高端专用滚子已通过国家轴承质量监督检测 中心检测，现阶段主要供应斯凯孚、天马、福赛。在轨道交通领域，公司生产的滚 子在对数曲线滚子生产通过中浙高铁的样品测试，同时几十个的样品得到了有效的开发，大滚子成功打开了市场进入了批量生产

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