一、规模尚可，下修条款宽松，平价提供较强安全垫
嘉泽新能于8月19日发布公告，将于2020年8月24日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。嘉泽转债发行规模13亿元，债项评级AA，根据8月19日中债同等级企业债到期收益率4.58%测算，债底约为86.84元，发行公告挂网日嘉泽转债平价为99.72元，平价提供较强安全垫，债底有一定保护性。条款设置方面，本次转债的下修条款设置较为宽松。
1、发行规模尚可，对原股本有一定比例摊薄
嘉泽转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为13亿元，初始转股价为3.57元/股，目前公司总股本20.74亿股，本次发行摊薄比例为17.56%左右。原股东可优先配售的嘉泽转债数量为其在股权登记日(2020年8月21日，T-1日)收市后登记在册的持有公司股份数按每股配售0.626元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1手(10张)为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年8月24日。网上发行时间为2020年8月24日，网上每个账户申购数量上限是10,000张(100万元)。
2、债底预计在86.84元附近，发行公告挂网日平价为99.72元
债底约为86.84元，有一定保护性。嘉泽转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期利息)，按照2020年8月19日中债6年期AA企业债到期收益率4.58%作为贴现率估算，嘉泽转债债底价值约为86.84元，保护性较强。转股期自发行结束之日(2020年8月28日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年8月19日收盘价3.56元进行计算，发行公告挂网日平价为99.72元。
下修条款宽松，其他条款中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，90%;有条件赎回条款为：15/30，130%(转股期内)，到期赎回价格为108元;有条件回售条款为：30/30，70%。
二、具备区域优势的新能源发电企业，在建工程规模较大
1、风电运营为主，收入稳定增长
嘉泽转债正股嘉泽新能是民营发电企业，主要从事新能源电力的开发、投资、建设、经营和管理，公司目前主要从事集中式风力、光伏发电的开发运营，发电资产主要位于宁夏回族自治区、新疆维吾尔族自治区。公司电源类型主要为风力发电、光伏发电，其中风力发电装机容量居于主导地位，主营业务收入按产品可分为风电、光伏及智能微网，2019年公司风电产品营收占比为93.98%。截至2019年底，嘉泽新能发电并网装机容量为1100.875MW，其中：风力发电并网容量为1044.50MW，光伏发电并网容量为50MW(按峰值计算)，智能微网发电并网容量为6.375MW。
公司深耕宁夏区域市场，已成为宁夏地区规模领先的民营风力发电企业，拥有宁夏红寺堡风电场、宁夏同心风电场、嘉泽风电场等众多优质风电场。宁夏地区风能资源丰富，2019年，宁夏地区全年弃风率为1.9%，低于全国平均水平4%，弃风情况较轻;电价方面，宁夏地区电价整体较高。
公司收入规模持续增长，主要是由于风电销售板块收入增长。2019年公司实现营业收入11.16元亿，较上年同期增长4.34%;实现归母净利润为2.93亿元，较上年同期增长8.87%。2020年一季度公司实现营业收入2.46亿元，同比增加1.96%，实现归母净利润0.48亿元，同比增加6.25%，继续保持平稳增长。
公司主营业务毛利率总体平稳，略有波动。2019年公司综合毛利率为57.14%，同比降低0.94个百分点。公司风电业务毛利率降低主要是由于风力资源波动以及公司个别电场电网检修陪停，风力资源方面，2018年公司风场整体平均风速为5.50m/s，2019年公司风场整体平均风速为5.24m/s。光伏产品毛利率波动主要是受日照等自然环境因素影响。
2、风电将走向平价上网，嘉泽发电量稳定上升
近年来，风力发电产业凭借相对成熟的技术方案，获得了高速发展，目前我国已经成为全球风力发电规模最大、增长最快的市场。2019年，我国新增风电装机容量2,574万千瓦，占当年全球新增风电装机容量的42.62%;年末累计风电装机容量21,005万千瓦，占全球风电装机容量的32.32%。根据发改委2019年5月30日发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。平价上网给风力发电企业带来成本下降的压力，对新增项目的度电成本提出了更高的要求;另一方面，实现平价上网后，行业空间有望进一步打开，将使新能源行业朝着更加理性、健康、科学的方向发展。此外，企业的应收电费补贴、现金流情况会逐步改善。
嘉泽新能近年来积极拓展和储备项目资源，项目开发有序推进，2019年公司新增核准项目有：宁夏泽恺三道山 150MW风电项目(宁夏嘉泽红寺堡古木岭风电项目)、天津宁河镇17.5MW分散式风力发电项目、河南商水县张明乡25MW分散式风电项目和河南民权城北50MW风电项目。得益于装机规模的扩大、部分区域弃风限电的情况改善以及发电利用效率的提高，公司发电量稳定上升，2019年已达242,888.75万千瓦时，较2018年增加10,802.76万千瓦时，增幅为4.65%。2019年公司客户有国网宁夏电力有限公司、国网新疆电力有限公司和国网宁夏电力有限公司吴忠供电公司，其中第一大客户为国网宁夏电力，占比为有限公司92.53%。
3、在建工程规模较大，发行转债用于三道山和苏家梁风电项目
项目规模较大，项目并网发电后，料将带动公司收入和利润规模增长。截至2019年底，公司在建及拟建风电项目共计560.5MW，涉及总投资规模超过40亿元。
本次发行转债募集资金总额不超过13亿元，扣除发行费用后，拟用于三道山150MW风电项目、苏家梁100MW风电项目和补充流动资金。本次募投项目达产后，公司将新增并网装机容量250MW，提升装机规模22.71%，市场份额有望进一步扩大;公司每年将增加发电量5.95亿千瓦时，增幅24.50%，增加发电收入2.52亿元，增幅22.62%，盈利水平进一步提高，增强公司的市场竞争地位。
三、定价分析及申购建议
1、转债申购中签率预计落在0.00395%-0.00553%之间
嘉泽新能最大股东为金元荣泰投资管理(宁夏)有限公司，持股比例占30.17%，陈波通过直接和间接合计控制公司股份104,562.70万股，占比50.41%，为公司实际控制人。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比65%-75%，配售金额为8.45亿-9.75亿元，则网上发行金额为3.25亿至4.55亿元。近期发行的文科转债网上申购金额为8.20万亿，齐翔转2网上申购金额为8.24万亿，假设嘉泽转债网上申购金额8.22万亿，则中签率预计落在0.00395%-0.00553%之间。
2、嘉泽转债一级市场申购风险较低
上市首日转股溢价率区间预计为10%至15%左右，对于发行公告挂网日平价，嘉泽转债上市价格预计在109.69元至114.68元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。嘉泽转债债底和平价支撑较好，下修条款设置宽松，正股嘉泽新能主要从事风力发电项目建设和运营，2020年底之前将有多个项目并网运营，料将带动营收和利润规模上行，参与一级市场申购风险较低。
四、风险提示
正股股价波动风险，转股溢价率波动风险等。
