4月21日，惠誉将总部位于中国的协合新能源集团有限公司(Concord New Energy Group Limited，简称“协合新能源”)的长期外币发行人违约评级(IDR)的展望由“稳定”下调至“负面”，并确认其“BB-”评级。惠誉还确认了协合新能源的高级无抵押评级及其2021年1月到期、2亿美元、息票率7.9%的债券评级为“BB-”。
展望的调整反映出，在当前市场环境动荡、2019年去杠杆化速度低于预期的情况下，协合新能源为美元计价债券再融资的时机和成功与否的不确定性增加。惠誉预计，未来6个月内，如果协合新能源通过成功的再融资或资产出售，获得足够的资金来偿还债券，同时仍按计划降低杠杆率，那么惠誉可能将评级展望重新调整为“稳定”。
惠誉预计，协合新能源的FFO净杠杆率将从2018年的6.7倍小幅降至2019年的6.6倍，仍高于惠誉此前预测的6.0倍。惠誉预计，未来两年内，FFO净杠杆率将改善到约6.0倍。
惠誉认为，一旦市场状况稳定下来，协合新能源可以通过发行新债券，为2021年1月到期的美元债券进行再融资。然而，市场状况何时稳定下来还不确定。更多的资产出售也可以缓解再融资压力，但在惠誉的基本情况下，惠誉只考虑了管理层2020年出售350兆瓦(MW)装机容量的目标中的27亿元人民币，原因是在这一水平之上，资产出售的时机和估值的能见度较低。
关键评级驱动因素
2019年运营状况稳定：2019年，协合新能源的全资拥有的风电场产能利用率同比下降0.5%至2277小时，而太阳能发电场的利用率上升11%至1505小时。并网风电场的实际电价在2019年下降了2.5%，至0.580元/千瓦时(KWh)，太阳能发电场的实际电价上升了0.7%，至0.914元/千瓦时。风力发电场的利用率及电价的轻微下降与行业平均水平一致。2019年新增装机容量为286兆瓦，低于惠誉的预期，部分原因是去年风力涡轮机价格上涨。该公司的运维业务继续健康增长，2019年收入增长26%，至1.21亿元人民币。
2019年去杠杆速度放缓：协合新能源2019年去杠杆速度低于预期，部分原因是装机容量减少，以及为了确保2020年安装风力涡轮机的预付款、结算前几年的建设应付账款，导致现金资本支出增加。合资企业的股息收入下降也减缓了2019年的去杠杆化进程。惠誉预计，2020年和2021年，FFO净杠杆率将改善至约6.0倍，原因是惠誉预计该公司的资本支出将正常化，以及股息收入恢复。
更多的项目剥离：协合新能源去年在三笔交易中处置了225兆瓦的风电场，平均市净率为1.5倍，产生了1.74亿元人民币的投资收益。协合新能源宣布，今年将以1.2倍的账面价值处置另外148兆瓦的产能。溢价剥离证明了协合新能源项目组合的盈利能力和流动性。惠誉预计，协合新能源每年将出售300-350兆瓦的装机容量，这将是其未来几年每年新增600-650兆瓦装机容量的关键资金来源。
发展电网平价项目：2019年，协合新能源共安装了3个电网平价(grid-parity)风电项目，总容量为149兆瓦，约占全年新增装机容量的一半。考虑到新装机容量约为650兆瓦，惠誉预计，协合新能源2020年现金资本支出将为34亿元人民币。协合新能源拥有398兆瓦、能够执行上网电价的风电项目，所有这些项目都将在2020年完成。惠誉估计，到2020年，这些补贴项目的未偿资本支出约为18亿元人民币，而资本支出预算的余额则有一定的灵活性，取决于资产剥离的进展情况。
2020年后将要安装的新项目将不会有补贴，这些项目的回报将在很大程度上取决于位置和风能或太阳能资源。随着时间的推移，电网平价项目的发展和上网电价项目的剥离将减少协合新能源对可再生能源补贴的依赖。惠誉预计，如果协合新能源坚持剥离计划，三到四年内，补贴占电力收入的比例将降至不到四分之一。惠誉预计，2021年和2022年，协合新能源每年将投入30-35亿元人民币的资本支出。
评级推导摘要
协合新能源的“BB-”评级反映了其项目组合稳健，以及专注于中国风电业务令其收入对子公司的依赖度较低。该公司的杠杆率水平和覆盖率指标与评级处于“BB”区间低位的同业大致相符。
协合新能源的信用状况与印度同行Greenko Energy Holdings (简称“Greenko”，BB-，稳定)和ReNew Power Private Limited (简称“ReNew”，BB-，稳定)相当。惠誉估计，协合新能源2019年FFO净杠杆率为6.6倍，与Greenko截至2020年3月的财年末(2020财年)预测的6.4倍相当。由于协合新能源的融资成本较低，到2020年，其FFO固定费用保障倍数将达到2.7倍左右，远高于Greenko预测的1.7倍和2021财年的1.5倍。与Greenko相比，协合新能源的业务规模较小，但这点因其交易对手风险较低而得到了一定程度的平衡。Greenko和Renew的关键客户国有配电企业的信用状况不佳，限制了其评级。相比之下，协合新能源的收入来自实力强劲的国有电网公司且享受政府补贴。
关键评级假设
惠誉对发行人评级的关键假设：
-现有发电设备的产能利用率稳定;未来数年安装的电网平价风电项目的利用率将提高，反映出这些项目位于风力资源较佳的地区;
-现有风电场的电价保持稳定;
-2020-2022年，非发电收入年增长20%左右;
-未来数年，每年新增300兆瓦净容量(从装机容量中减去剥离容量);
-2020-2023年，年资本支出30-34亿元人民币;
-2020-2023年，年度派息1.5亿-2亿元人民币;
-惠誉在协合新能源的EBITDA中剔除了50%的设备投资增值税及来自运营公司的资金。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-如果协合新能源在未来6个月内没有触发负面敏感性因素，那么其展望将调整为“稳定”
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-未能在未来6个月内获得足够资金，以解决2021年1月到期的美元债券问题
-FFO净杠杆率持续高于6.0倍
-FFO固定费用保障倍数持续低于2.5倍
流动性及债务结构
美元债券的再融资是关键：截至2019年底，协合新能源拥有14.6亿元人民币的立即可用现金，足以覆盖9.71亿元人民币的短期债务。惠誉预计，协合新能源2020年的经营性现金流将为5.51亿元人民币，加上现有现金以及项目剥离的预期收益，应足以覆盖2020年的资本支出和项目级债务摊销的股权资本部分。惠誉预计，2020年34亿元人民币的资本支出中，70%可以通过项目贷款或融资租赁轻松融资。协合新能源需要通过发行新的美元债券或更多的项目剥离来为2021年1月到期的2亿美元债券进行再融资。
财务调整摘要
增值税减免：风电场和太阳能电场享受增值税即征即退50%的可再生能源激励政策。风电场收入免征增值税，因此只有50%的退税反映在损益表中并计入EBITDA。风电场投入运营后前五年免征增值税，在此期间风电场收入无需支付增值税，也不会获得退税。虽然豁免的增值税金额全部归于风电场，但并未反映在损益表中。惠誉已调整协合新能源的EBITDA，计入其被豁免的50%增值税。
对外担保：协合新能源继续为去年出售给海外可再生能源基金的项目提供银行贷款担保。在计算协合新能源的杠杆率时，惠誉将担保金额的50%包括在内，原因是贷款的偿还完全由项目的营运现金流覆盖。
